8月26日，孩子王发布了2023年上半年财报，上半年公司实现营业收入41.59亿元，同比下降4.9%。

　　一边是收入端的萎缩，一边是孩子王的加速扩张。孩子王在财报中披露，公司预计通过发行可转债募集资金，在全国22个省（市）新增169家门店。

　　如今，连锁母婴店早已从过去的黄金赛道变成一片拥挤、竞争激烈的红海。这样的环境下，孩子王逆势扩张是不是一步好棋？

　　这包含两个层面的含义。一是字面意义上的，二是孩子王单个门店能覆盖的消费能力，见顶了。

　　财报披露，今年上半年孩子王在全国各区域的店均收入与坪效出现集体下滑。在线下卖场，预期的消费复苏没有出现，线上表现同样不佳。今年上半年孩子王母婴商品线%。去年同期，线上渠道能占到母婴商品销售收入的48.61%，今年只有42.29%。

　　一般母婴店的形象是这样——和社区超市类似的夫妻店模式，选址在小区一楼或临街门市房，门店面积不超过100平米，月租金不超过万元，销售产品以母婴用品为主，主要是奶粉、童装、纸尿裤、零食辅食、洗护用品、玩具等等。如果是连锁母婴零售品牌，门店面积通常要更大。

　　而孩子王是连锁母婴零售品牌中的特例，品牌对自己的商业模式有一个精确的概括——以大型门店为中心的20公里立体家庭生活圈。

　　从门店面积看，孩子王主打豪华大店模式，平均单店面积在2500平米以上，而且选址一般选在高端商场中。这些门店往往提供洗浴、理发、游泳、游乐场等服务，对家长来说，孩子王门店既是母婴店，也是逛商场时的孩子托管班。这样服务能力齐全的大型门店，可以为宝妈群体提供一种值得托付的安全感。

　　近三年里，孩子王的门店平均销售收入持续下滑，仍以华东地区为例，2021年拥有门店268家，店均销售收入1744.85万元，同比下滑12.8%；2022年门店为278家，店均销售收入为1521.55万元，同比下滑12.8%；到今年上半年，门店数量为277家，店均销售收入为748.78万元，同比下滑6.84%。在孩子王门店覆盖的西南、华中和国内其他地区，门店运营业绩也大体如此。

　　根据孩子王财报的解释，疫情期间的下滑源于部分门店暂停营业。另外，新门店需要一段时间的市场培育期，这会导致店均收入及坪效出现下滑。

　　但这不能解释所有的业绩走势。以今年上半年为例，孩子王在全国范围内新开店4家，闭店4家，总量保持不变，同时叠加疫情管控放开的利好影响，但业绩降速仍然较快。与此同时，线上销售收入也在萎缩，且速度比线下更快。

　　如果从更长期的时间维度来看，从2015年到2022年，孩子王的营收同比增速从76.73%一路下滑至-5.84%。

　　另一个重要指标则是会员权益数据，这反映孩子王门店的获客、留客能力。其中，孩子王会员积分可以兑换礼品；黑金卡需要付费办理，可以享受消费满返、积分抵现、购物返现等优惠；储值卡即预售购物卡。

　　从今年年初到6月底，孩子王未兑换会员积分折合现金规模从1549万元下降至1483万元；黑金卡会员费从1.3亿元下降至0.8亿元；储值卡规模从1.15亿元下降至0.99亿元，呈现整体萎缩态势。

　　这样一套母婴连锁大店+会员营销的模式正在见顶，孩子王急需找到新的增长点，和消费者建立新的联系。

　　从市值规模看，孩子王是当前国内断层式领先的连锁母婴店品牌，当前市值在110亿元左右，同为连锁母婴上市公司的爱婴室仅在23亿元左右。

　　从地域看，去年孩子王51.07%的收入来自华东地区，在华南、华北、西北和东北市场，孩子王的影响力较为薄弱。

　　而母婴店是一个短头长尾的市场，有大量分散的中小品牌参与市场竞争，每个城市都有自己的代表品牌，这些品牌在当地优势深厚，外来品牌很难参与竞争。

　　从品类看，今年上半年，孩子王有51.48%的收入来自奶粉母婴，其他主力产品则是纸尿裤、零食辅食、洗护用品等，尽管门店早有运动、学习等大童商品供应，但始终不温不火。

　　在少数品类里竞争，也让母婴店的生意越做越卷。从2017年到2022年，孩子王母婴商品销售的毛利率从26.93%下降至21.06%。其中，奶粉毛利率从20.02%下降至17.75%，零食辅食毛利率从30.48%下降至12.62%。

　　几乎所有母婴类商品，都是越卖越卖不上价。原因在于，母婴店本身是一个渠道，母婴消费者的粘性和认知来自产品，如固定品牌的奶粉、辅食，渠道必须用一系列复杂的营销活动来绑定消费者，才能实现稳定获客。市场竞争越激烈，渠道就越是要让渡利润寻求留客。

　　而母婴店行业的黄金时代已经过去，海量创业者以各种各样的方式涌入这个超级赛道，零售商的竞争打掉了行业的利润空间，消费者被培育成了盯着促销奶粉买的羊毛党。

　　首先是品类扩张，孩子王门店从母婴店向儿童生活馆扩展。7月28日，孩子王在南京江北弘阳广场开设了第一家儿童生活馆爱体育。

　　与过去的孩子王门店相比，儿童生活馆的最大特点就是在营销层面主打大童相关的运动户外、课外读物等商品。

　　另一边，孩子王寻求打造差异化供应链。这部分商品包含两类，由供应商专供的独家商品，以及孩子王联合OEM代工厂合作生产的自有品牌商品。

　　今年上半年，孩子王差异化供应链商品销售收入在3亿元左右，占母婴商品销售收入比重为8.49%，其中包含七款自有品牌，集中在母婴用品、玩具、服装、饰品等低门槛品类。

　　其次，孩子王寻求突破地域限制，今年6月，孩子王发布公告称，将以10.4亿元收购乐友国际65%的股份，后者同样是母婴零售龙头，主要销售区域在北方。

　　而孩子王的所有转型，归根结底目的都是找人，找回不吃奶粉的孩子，找回不去门店的宝妈。

　　孩子王的收入主要来源于自营门店，从2021年到2022年，孩子王的使用权资产总值分别为25.63亿元、20.97亿元，今年上半年为19.06亿元。这部分资产主要来自孩子王租赁的门店价值，尽管受使用权资产折旧贬值的影响产生同比下滑，但同时可以印证，孩子王正在放慢扩店步伐。

　　期末经营门店数同样可以印证这一点，孩子王从2019年到2022年的期末门店数分别是352家、434家、495家、508家，截至今年6月还是508家，开店速度正在以肉眼可见的速度放缓。

　　缺钱可能是原因之一。孩子王于7月20日发布了可转债募集说明书，计划募集10.39亿元，投资方向是开店和铺物流设施。要知道，孩子王2021年的IPO募资额不过6.3亿元，此次发行可转债的意义，不亚于二次上市。

　　而更重要的原因藏在店均销售额里。从2018年至今，孩子王的店均销售额持续下滑，2018年为2414.92万元，去年为1677.16万元，下滑了近三成。疫情影响下，线上拿走了一部分份额，这固然有影响，但更关键的是，狂飙突进式的开店带来了运营质量问题，不是所有店都能打一个不错的业绩出来。

　　正是由于扩店成本高，风险大，成熟地区如华东面临自家门店的竞争，不成熟地区如北方面临对手竞争。孩子王选择了更稳妥的办法，用找人替代扩店，先把单个门店顾客量和单客消费能力的模型做漂亮，再把新模型下的门店复刻出去。

　　孩子王曾做过很久的儿童品类，但效果一直一般。根据招股书披露，孩子王自设立以来就专攻准妈妈及 0-14 岁婴童的购物及服务，并开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。但孩子王的销售主力还是奶粉尿布，招股书显示，孩子王的外服童鞋、内衣家纺、玩具、文教智能商品在2019年的营收占比仅为3.28%、3.75%、4.95%和1.19%，且毛利率在不断走低。

　　说到底，母婴店的职能，超市完全能替代，之所以母婴店能踩着超市崛起，是因为消费者对母婴用品带有很强的安全诉求，消费者需要在一个有安全感的渠道购买产品，尤其是奶粉。一位宝妈对「新熵」表示，自己只在母婴店买奶粉，觉得只有这里才可靠。

　　当母婴行业越成熟，渠道的利润就会越稀薄，从2017年到今年上半年，孩子王毛利率从30.06%下降至28.11%。其中，奶粉毛利率从20.02%下降至15.88%。

　　而要争取定价权，孩子王就必须向上游进发。截至目前，孩子王尚未在财务报告中披露自有品牌销售额数据。而截至目前，孩子王的差异化供应链体量仍然不足，孩子王需要解决，如何在更多品类打造专供商品和自有品牌。

　　事实上，孩子王的问题也是整个母婴零售行业的集体痛点。疫情以来，孩子王的对手，同为上市公司的爱婴室就陷入大量闭店，今年上半年新开店8家，但闭店达到19家母婴。对比之下，孩子王在上半年维持开闭平衡，已经不易。

　　但留给孩子王的时间并不多，在举债扩张之前，孩子王必须解决门店获客、留客、消费频次的问题，消化好找来的孩子们。爱体育爱体育爱体育爱体育